Биткоин ончейн аналитика выпуск №14
Нехватка ликвидности
Торги ниже краткосрочной стоимости держателя (~$104,6 тыс.) с начала октября привели к тому, что биткоин оказался в зоне, которая подчёркивает нехватку ликвидности и спроса на рынке. В настоящее время цена повторно тестирует важный структурный диапазон, обычно определяемый активной ценой реализованной капитализации (базисной стоимостью всех неактивных монет) и истинным рыночным средним, которое отражает стоимость монет, приобретённых на вторичном рынке.
Рынок снижается, сдерживаемый ограниченным притоком средств и нестабильной ликвидностью.
Потери накапливаются
Переходя к более глубокому сравнению, можно отметить еще один аспект — резкий рост скорректированного реализованного убытка (30D-SMA), который теперь достигает 403,4 млн долларов США в день.
Этот уровень превышает волны реализованных потерь, наблюдавшиеся на обоих основных минимумах ранее в этом цикле, что свидетельствует о временном подрыве доверия к восходящему тренду. Такой высокий уровень реализации потерь типичен для ослабленного рынка, ориентированного на ликвидность, где инвесторы всё чаще выходят с убытком по мере угасания импульса.
Сигналы стресса ликвидности
В условиях ослабления структуры рынка ликвидность становится ключевым фактором для понимания дальнейших событий. Длительный период низкой ликвидности увеличивает риск дальнейшего спада, а коэффициент реализованной прибыли/убытка STH предоставляет один из самых чётких способов оценить текущую динамику спроса.
Этот коэффициент, сравнивающий реализованную прибыль с реализованными убытками среди недавних инвесторов, в начале октября опустился ниже своего нейтрального среднего значения (4,3x) и к настоящему моменту снизился до 0,07x. Такое подавляющее преобладание убытков подтверждает, что ликвидность иссякла, особенно после активного поглощения спроса, наблюдавшегося во втором и третьем кварталах 2025 года, когда долгосрочные держатели увеличили свои расходы.
Если это соотношение останется низким, рыночные условия могут начать отражать слабость, повышая риск падения ниже истинного рыночного среднего значения (~81 тыс. долл. США).
Динамика долгосрочной ликвидности
Ликвидность, отслеживаемая через призму реализованной прибыли/убытка, также может быть расширена для оценки долгосрочной динамики, если проанализировать коэффициент реализованной прибыли/убытка LTH. Семидневная простая скользящая средняя этого показателя последовала за снижением спотовой цены, резко упав до 408x. Торговля выше ~100x по-прежнему указывает на более благоприятные условия ликвидности по сравнению с первым кварталом 2022 года или основными фазами формирования локального дна цикла – это означает, что долгосрочные держатели биткоина по-прежнему получают прибыль, а не убытки.
Однако, если ликвидность продолжит снижаться и это соотношение сократится до 10x или ниже, вероятность перехода в медвежий рынок станет сложно игнорировать. Этот порог исторически знаменовал собой серьёзный стресс среди долгосрочных групп.
Кредитное плечо угасает
Переходя к офчейн-динамике, открытый интерес к фьючерсам продолжает падать вместе с ценой, постепенно избавляясь от кредитного плеча, накопленного во время предыдущих ралли. Сокращение кредитного плеча происходит упорядоченно, без каких-либо признаков принудительной ликвидации, что говорит о том, что трейдеры деривативов занимают контролируемую позицию, избегая риска, а не панически отказываются от него.
В настоящее время рынок базируется на более узком кредитном плече, что снижает вероятность резкой волатильности, вызванной массовой ликвидацией и отражает более осторожную, оборонительную позицию на фьючерсных рынках.
Финансирование становится осторожным
Параллельно со снижением открытого интереса, ставки по бессрочному финансированию колеблются вблизи нейтрального уровня, периодически опускаясь до отрицательных значений. Это знаменует собой явный отход от стабильно положительного финансирования, характерного для более спекулятивных фаз, и сигнализирует о более сбалансированной и осторожной ситуации на рынке деривативов.
Ни агрессивная краткосрочная позиция, ни сильный долгосрочный интерес не берут вверх, оставляя рынок в шатком состоянии хрупкого равновесия, пока трейдеры ждут более четких сигналов, прежде чем принять решение о направлении.
Новый максимум опционов открытый интерес
Недавний всплеск волатильности привел к повышению активности на рынке опционов. Сочетание стратегий арбитража волатильности и возобновившегося спроса на управление рисками привело к тому, что открытый интерес к опционам, деноминированным в BTC, достиг рекордно высокого уровня. Важно подчеркнуть, что это относится только к BTC. В долларовом эквиваленте открытый интерес остаётся значительно ниже пикового значения конца октября, когда биткоин торговался около $110 000.
Тем не менее, текущее развитие событий подчёркивает, насколько активным стал рынок, поскольку участники меняют свои позиции в соответствии с последним ценовым колебанием. Это подготавливает почву для предстоящей ключевой даты экспирации, которая станет одной из самых важных в ближайшем будущем.
Ограничение роста и отсутствие снижения риска
Приближается важнейшая дата истечения срока действия опционов в году и её влияние растёт по мере расширения рынка опционов. Крупные кластеры открытого интереса и потоки хеджирования вокруг них определяют какие уровни цен привлекают ликвидность. Потребность в хеджировании возрастает по мере увеличения гаммы, которая обычно достигает пика ближе к дате истечения срока действия опционов и когда спотовые сделки приближаются к страйку «на своих». Это делает конец декабря периодом, когда волатильность может существенно возрасти.
Распределение страйков показывает высокую концентрацию пут-опционов в районе $84 тыс. и растущий интерес к колл-опционам в районе $100 тыс. Зона между этими страйками относительно узкая, что создаёт возможности для более резких движений в этом диапазоне. Дилеры открывают короткие позиции по гамме пут-опционов и длинные позиции по гамме колл-опционов – это значит, что потенциал роста может оставаться ограниченным в ближайшие недели, в то время как риск снижения не полностью нивелирован.
Краткосрочный медвежий перекос слабеет
Переходя от позиции страйка к индикаторам настроений, 25-дельта-сдвиг демонстрирует явное движение в краткосрочных ожиданиях. Недельный сдвиг резко снизился с 18,5% премии пут в воскресенье до 9,3% к утру вторника, теперь находясь ниже месячного сдвига. Этот сброс свидетельствует о том, что рынок на данный момент учел самый непосредственный риск краха. Краткосрочный спрос на защиту заметно снизился после недавнего отскока.
Картина, наблюдаемая дальше от кривой, иная. За последние две недели шестимесячный перекос в пользу пут-опционов почти удвоился, что отражает растущую обеспокоенность по поводу затяжного медвежьего тренда в 2026 году. Перекос по более длительным срокам погашения остается повышенным по сравнению с краткосрочными, что указывает на сохраняющийся спрос на защиту от хвостового риска, даже несмотря на то, что краткосрочные опасения смягчаются.
Возврат волатильности
После изменения асимметрии волатильность сама по себе начинает возвращаться к более типичным уровням. Недавние тренды демонстрируют явный возврат к среднему, что говорит о возвращении продавцов волатильности, хотя подразумеваемая волатильность всё ещё превышает показатели рынка в последние сессии. Месячная подразумеваемая волатильность остаётся высокой, даже после того, как краткосрочная волатильность упала примерно на 20 пунктов волатильности с пикового значения в начале недели и примерно на 10 пунктов волатильности с уровней, наблюдавшихся в последние дни. Эта коррекция указывает на то, что часть премии за стресс теряется.
В совокупности снижение подразумеваемой волатильности и ослабление перекоса пут-опционов указывают на снижение спроса на немедленную защиту от снижения. Краткосрочные опасения ослабли, даже несмотря на то, что общая конъюнктура по-прежнему склонна к резким изменениям.
В зоне позитивного переноса
Переходя от уровней волатильности к динамике кэрри-позиции, текущая рыночная конъюнктура перешла в зону положительного кэрри-позиции. В терминах опционов положительный кэрри-позиции означает, что короткие позиции получают тету, поскольку реализованная волатильность ниже подразумеваемой. Проще говоря, рынок не движется так сильно, как это закладывается в цены опционов.
Месячная подразумеваемая волатильность остаётся высокой, а опционы «вне денег», истекающие в конце декабря, по-прежнему предлагают высокие премии. Такая ситуация делает продажу волатильности привлекательной с точки зрения кэрри-позиции, поскольку подразумеваемая волатильность превышает недавние колебания рынка. Однако условия могут быстро меняться и предстоящее заседание Федеральной резервной системы (ФРС) несёт в себе потенциальный риск событий, способных изменить реализованную волатильность и ландшафт кэрри-позиции.
Нисходящий поток
Что касается потоков, активность вокруг пут-опционов на $80 тыс. даёт чёткое представление о том, как менялась защита от падения в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Спрос на пут-опционы за последние четыре дня стабилизировался, совпадая с ростом, начавшимся вблизи $80,5 тыс. Это плато указывает на снижение неотложной потребности в краткосрочных хедж-опционах. Резкий рост защиты от падения, наблюдавшийся во время распродажи, не продолжился с начала восстановления.
С ослаблением краткосрочных нисходящих потоков рынок подает сигнал о том, что вероятность продолжительного снижения теперь рассматривается как меньшая, чем во время недавнего спада. Настроения сместились от срочной защиты к более взвешенной и осторожной позиции.
Восходящий поток
Взгляд на восходящие потоки даёт противоположную картину. Несмотря на то, что рынок сейчас видит снижение риска немедленного краха, он пока не верит в устойчивое восстановление. Предпочтение отдаётся попыткам вернуть уровень 90 000 пунктов, а не подготовке к прорыву, что подчёркивает слабую уверенность в отскоке.
Данные о движении подтверждают эту точку зрения. Премия за проданные колл-опционы превысила премию за купленные колл-опционы, в то время как цена продолжает расти. Участники используют отскок, чтобы продать премию и получить керри, вместо того, чтобы сосредоточиться на продолжении роста. Недавний рост смягчил краткосрочную панику, но не решил более глубокую структурную хрупкость пока присутствующую на рынке.
Итоги
Биткоин пока остаётся в структурно хрупком состоянии, торгуясь в диапазоне от 81 до 89 тысяч долларов после падения ниже ключевых уровней стоимости. Ончейн-данные демонстрируют рост стресса: коэффициенты убытков STH падают до 0,07x, долгосрочные держатели снижают маржу прибыли, а реализованные убытки достигают уровней, сопоставимых с историческими минимумами. Ликвидность продолжает снижаться и если спрос не усилится, риск повторного тестирования истинного рыночного среднего (~81 тысяча долларов) остаётся высоким.
Внесетевые сигналы подтверждают это предостережение. Открытый интерес к фьючерсам неуклонно снижается, ставки финансирования нейтральны, а кредитное плечо по основным активам сократилось. На рынке опционов высокий интерес к путам, близкий к 84 тыс., ограниченный спрос на колл-опционы, близкий к 100 тыс. и повышенная подразумеваемая волатильность указывают на то, что рынок готовится к волатильности в период экспирации в декабре. Восходящие потоки продолжают ослабевать, в то время как защита от падения стабилизируется, а не исчезает.
Подводя итог, можно сказать, что биткоин на данный момент находится в условиях низкой ликвидности и высоких опасений. Пока цена не восстановится до уровня основных затрат и не появится новый спрос, рынок может оставаться в фазе оборонительной консолидации.
