Биткоин ончейн аналитика выпуск №1

Характер активности сети

Bitcoin прочно удерживается выше психологически значимого уровня в $100 тыс. и всего на 6% отстает от своего исторического максимума в $111,7 тыс. Можно было бы ожидать, что активность в сети Bitcoin будет столь же активной, однако возникло отчетливое расхождение: в то время как спотовые цены остаются высокими, активность в сети необычно тихая.

Чтобы оценить этот разрыв, мы начнем с изучения количества транзакций, совершаемых ежедневно сетью Bitcoin. В течение 2023 и 2024 годов количество транзакций имело структурированный восходящий тренд, достигнув пика в 734 тыс. в день. Однако с начала 2025 года пропускная способность заметно снизилась и ежедневные транзакции составили от 320 тыс. до 500 тыс. в день, что является заметным сокращением по сравнению с более ранними максимумами цикла.

Чтобы лучше понять характер активности в сети Bitcoin, мы можем классифицировать транзакции на две категории:

• Денежные операции, предполагающие передачу стоимости.
• Не денежные транзакции, например, связанные с надписями и рунами, которые внедряют произвольные данные через данные свидетеля Taproot и поля OP_RETURN соответственно.

Количество денежных транзакций оставалось относительно стабильным в течение последнего года, что свидетельствует о постоянной базе активности по передаче стоимости. С другой стороны, не денежные транзакции продемонстрировали более изменчивую картину. В период с июля по декабрь 2024 года спрос на не денежные транзакции резко возрос, что значительно увеличило общее количество транзакций. Однако с начала 2025 года не денежная активность значительно снизилась, что в значительной степени способствовало недавнему сокращению общей пропускной способности сети.

Объемы остаются стабильными

Несмотря на сокращение количества транзакций, экономический объем, рассчитанный в сети Bitcoin, остается исторически высоким, со средним годовым объемом в 7,5 млрд долларов США в день и достигнув пика в 16 млрд долларов США во время падения цены на уровне 100 тыс. долларов США в ноябре прошлого года.

Средний объем транзакции в настоящее время составляет $36,2 тыс., что говорит о том, что хотя транзакций становится меньше, каждая транзакция несет значительную полезную нагрузку. Эта тенденция подразумевает, что более крупные организации продолжают использовать сеть Bitcoin, при этом пропускная способность на транзакцию растет, даже несмотря на то, что общая активность по количеству снижается.

Чтобы оценить гипотезу о том, что крупные организации все чаще используют сеть Bitcoin для передачи стоимости, мы можем проанализировать объем расчетов по размеру транзакции. Транзакции, превышающие $100 тыс., показали явный структурный рост доминирования, составив 66% объема сети в ноябре 2022 года и увеличившись до 89% сегодня. Эта тенденция подтверждает мнение о том, что участники с высокой стоимостью становятся все более доминирующими в ончейн-активности.

Напротив, объем транзакций на сумму $100 тыс. или меньше претерпел существенное сокращение за тот же период. После пика относительного доминирования в 34% в декабре 2022 года доля этой когорты в общем объеме переводов структурно снизилась до всего лишь 11% на сегодняшний день.

Более детальная разбивка отдельных подгрупп показывает, что эта тенденция сохраняется во всех группах, при этом каждая группа испытывает существенное снижение своей доли в объеме сети.

• $0–$1 тыс.: от 3,9% до 0,9%
• $1000–$10000: от 8,4% до 2,1%
• $10 тыс.–$100 тыс.: 21,4%–7,9%

Давление на комиссию достигло исторического минимума

На протяжении многих лет на комиссии за транзакции Bitcoin влияли как технические обновления, так и меняющиеся модели использования. Внедрение SegWit уменьшило эффективный размер транзакций, предлагая скидки на комиссии, в то время как пакетирование обмена стало стандартной практикой в ​​отрасли, что еще больше повысило эффективность за счет объединения нескольких снятий в одну транзакцию. Совсем недавно надписи и руны, которые встраивают произвольные данные в блокчейн, привели к периодическим скачкам комиссий, часто перегружая сеть.

Исторически такое давление служило надежным показателем спроса на сеть, резко возрастая, когда пространство блока невелико по сравнению с общим спросом на транзакции. Плата по своей сути выполняет функцию выпускного клапана в средах с высоким давлением, где ограниченное пространство блока заставляет пользователей конкурировать за включение и упорядочивание транзакций. Таким образом, повышенные платы часто указывают на повышенный спрос на пространство блока, сигнализируя о периодах интенсивной активности пользователей и часто спекулятивного интереса.

Однако за последние несколько месяцев доход майнеров от комиссий за транзакции значительно снизился, составив в среднем всего $558 тыс. в день за последний месяц. Это сдержанное давление комиссий указывает на заметное падение спроса на пространство блоков, посылая аналогичный сигнал общему сокращению количества транзакций.

Коэффициент дохода от комиссий (FRM) сравнивает соотношение между общими вознаграждениями майнеров (субсидии блоков и комиссии за транзакции) и только комиссиями. Это соотношение дает представление о составе и преобладании доходов майнеров.

Во время предыдущих бычьих рынков и обычно около исторических максимумов это соотношение имеет тенденцию к сжатию, при этом давление на комиссии резко возрастает в ответ на повышенную активность сети и возросший спрос на включение транзакций.

Однако наш текущий цикл представляет собой несколько уникальную рыночную структуру, при этом коэффициент FRM остается необычно высоким, несмотря на то, что биткоин торгуется чуть ниже своего исторического максимума. Это расхождение подчеркивает, что в настоящее время наблюдается относительное отсутствие давления со стороны комиссий, что говорит о том, что активность в сети на удивление тихая, особенно для рынка, торгующегося близко к историческому максимуму.

Повышенный объем вне сети

Экономика Bitcoin состоит из компонентов как в цепи, так и вне цепи, каждый из которых играет важную роль в динамике рынка актива. По мере развития Bitcoin и расширения спектра доступных финансовых инструментов централизованные биржи становятся все более влиятельными. Эти платформы облегчают большую часть торговой деятельности и служат ключевыми площадками для определения цен.

В результате оценка офчейн-активности на биржах является важнейшим фактором для построения целостного представления об активности, охватывающей экосистему биткоина.

Начиная со спотового рынка, торговая активность на централизованных биржах оставалась высокой в ​​течение последнего года, составляя в среднем 10 млрд долларов США в дневном объеме и достигнув пика в 23 млрд долларов США в ноябре 2024 года. Примечательно, что этот объем спотовых торгов часто сопоставим по размеру с объемом, ежедневно осуществляемым в блокчейне, что подчеркивает параллельный масштаб активности между спотовым рынком и сетью базового уровня.

Что касается рынка деривативов, то объем фьючерсов как по бессрочным, так и по календарным контрактам составляет наибольшую часть объема торговли с большой маржой и, как правило, на порядок превышает объемы ончейн, спот и опционов.

Торговая активность по фьючерсным контрактам существенно выросла в этом цикле, в среднем за последний год объем торгов составил $57 млрд/день. Более того, объем фьючерсов достиг ошеломляющего пика в $122 млрд/день в ноябре 2024 года. Величина объема торговли на фьючерсных рынках подчеркивает, насколько доминирующими являются эти предпочтительные инструменты как для спекулянтов, трейдеров, так и для хеджирования рисков.

Кроме того, объем торговли опционами значительно вырос в течение этого цикла, в настоящее время в среднем $2,4 млрд в день за последний год и достиг пика в $5 млрд/день. Этот всплеск подчеркивает растущее использование опционных контрактов опытными участниками рынка, при этом инвесторы все чаще используют опционы для внедрения передовых стратегий управления рисками и тонкой настройки своего рыночного воздействия.

Рост объемов спотовых и производных инструментов подчеркивает сдвиг в активности, при этом все большая доля объема перемещается из базового уровня Bitcoin в офчейн-площадки. При сравнении объема, торгуемого офчейн (спот, фьючерсы и опционы), со стоимостью, рассчитанной в сети, мы отмечаем, что офчейн-объем регулярно был в 7-16 раз больше, чем ончейн-объем.

Этот переход может существенно повлиять на то, как мы интерпретируем сетевые показатели, поскольку традиционные индикаторы больше не могут отражать весь спектр рыночной активности. Тем не менее, рынок в сети остается в центре экономики Bitcoin, формируя фундаментальный слой, на котором функционирует более широкая экосистема. Депозиты и снятия служат основным связующим звеном между платформами вне сети и сетью Bitcoin, и остается весьма вероятным, что активность в сети продолжит играть важную роль в структуре рынка и потоках капитала.

Наращивание кредитного плеча

Теперь, когда мы установили растущую значимость деривативов в экосистеме биткоина, мы обращаем внимание на открытый интерес по фьючерсным и опционным контрактам, чтобы оценить наращивание кредитного плеча на рынке.

Оба рынка пережили значительный рост OI за последние несколько лет: открытый интерес к фьючерсам вырос с $7,7 млрд до $52,8 млрд, а опционы расширились с $3,2 млрд до $43,4 млрд. В совокупности общий открытый интерес к деривативам достиг пика в $114 млрд и остается повышенным на уровне примерно $96,2 млрд. Это устойчивое расширение отражает значительное наращивание кредитного плеча в экономике Bitcoin, что потенциально повышает риск нестабильных колебаний цен.

При оценке 30-дневного изменения совокупного открытого интереса мы наблюдаем, что величина колебаний ускоряется. В течение календарного года 2023 года изменения открытого интереса оставались относительно сдержанными, однако после введения в январе 2024 года спотовых ETF США эти колебания начали усиливаться.

Эта растущая волатильность открытого интереса сигнализирует о более широком переходе рынка от рынка, в первую очередь обусловленного спотовой активностью, к структуре, в большей степени ориентированной на деривативы. Такой сдвиг увеличивает риск каскадных ликвидаций и способствует более нестабильной и рефлексивной рыночной среде.

Для количественной оценки наращивания кредитного плеча мы рассчитываем коэффициент реализованной капитализации кредитного плеча, который сравнивает совокупный открытый интерес с реализованной капитализацией Bitcoin (совокупная стоимость USD, хранящаяся в сети). Значительные положительные отклонения в этом коэффициенте сигнализируют об усилении спекулятивной активности на рынках деривативов относительно базового размера актива, что указывает на возросшее кредитное плечо и потенциальную хрупкость структуры рынка. И наоборот, сокращение коэффициента свидетельствует о том, что идет период снижения кредитного плеча.

В настоящее время коэффициент левериджа остается повышенным на уровне 10,2%, и только 182 из 1679 торговых дней (10,8%) зафиксировали более высокое значение. Это подчеркивает существенное наращивание левериджа на рынке и еще больше усиливает растущее доминирование деривативов в формировании текущего рыночного режима.

Однако структура обеспечения, лежащая в основе открытого интереса, не является единообразной, поскольку трейдеры могут выбирать между обеспечением в виде стейблкоинов или криптовалюты. Позиции со стейблкоин-маржиналом более консервативны, с обеспечением, привязанным к доллару США, тогда как позиции с крипто-маржиналом вносят дополнительный уровень волатильности в торговлю, поскольку стоимость самого базового обеспечения колеблется в зависимости от более широкого рынка.

Чтобы оценить общее состояние структуры обеспечения на рынках деривативов, мы рассчитываем коэффициент реализованного кредитного плеча Cap отдельно для открытого интереса с маржой на стейблкоины и криптовалюты. Примечательно, что в течение цикла 2018–2021 гг. залоговое обеспечение с маржой на криптовалюту было предпочтительным выбором среди инвесторов. В сочетании с широкой доступностью кредитного плеча 100x эта структурно более слабая база обеспечения сыграла значительную роль в усугублении просадки рынка в мае 2021 г.

Обнадеживает то, что после громкого краха FTX залоговое обеспечение стейблкоинов стало доминирующей формой маржи, теперь составляя подавляющее большинство залогового обеспечения открытого интереса. Этот сдвиг подчеркивает созревание деривативного комплекса вокруг цифровых активов и переход к более стабильным практикам управления рисками.

Выводы

Несмотря на высокую цену биткоина, между рыночной оценкой и сетевой активностью возникло явное расхождение, при этом количество транзакций оставалось необычно низким, в основном из-за резкого снижения неденежных транзакций. Это падение пропускной способности привело к значительному падению доходов майнеров, получающих комиссионные, что резко контрастирует с предыдущими бычьими циклами, когда рост цен обычно приводил к перегрузке сети и резкому росту комиссий.

Тем не менее, объем, урегулированный сетью, остается существенным, составляя в среднем $7,5 млрд в день. Сочетание низкого количества транзакций и повышенной пропускной способности объема говорит о том, что крупные организации становятся все более доминирующими в ончейн-активности. Кроме того, объем торговли на офчейн-площадках показал сильный рост, причем объединенный объем спотовых, фьючерсных и опционных сделок регулярно превышает объем ончейн-урегулирования в 7–16 раз.

На рынке деривативов продолжает расти кредитное плечо, а совокупный открытый интерес по фьючерсам и опционам остается исторически высоким на уровне $96,2 млрд. Однако состав базовой структуры обеспечения заметно улучшился и теперь большую часть открытого интереса составляют позиции со стейблкоин-маржиналами. Этот сдвиг подчеркивает созревание деривативного комплекса вокруг цифровых активов и переход к более стабильным практикам управления рисками.